核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明(míng)显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水trong>以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于(yú)价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基(jī)本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xià加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水ng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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