文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性(xì公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表ng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流(liú)动性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历(公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表lì)史相对积公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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