文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的(de)银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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