文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购(gòu)资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì公元1世纪是哪一年到哪一年，公元1世纪是什么年代)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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