《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不(bù)同。加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水g>当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的(de)业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的(de)行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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