文(wén)丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资(zī)金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹(duì)于债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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