平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元ng>较去年同期有所下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。