来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗g alt="宽松未(wèi)通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了(le)？（海通宏观 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413200.png">

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国(guó)的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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