《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险(xi太深是一种什么体验，太深是不是不好ǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(có太深是一种什么体验，太深是不是不好ng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为(wèi)参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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