《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融(róng)系统在(zài)过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌(菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不(bù)需要(yào)过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将(jiā菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里ng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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