分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净士官生是什么意思，大学士官生是什么融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政(zhèng)策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，士官生是什么意思，大学士官生是什么这也将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

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