来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这(zhè)一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上安徒生童话的作者叫什么名字，安徒生童话的作者简介(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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