文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也(yě)是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌的(de)潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回购和(hé)分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利润(rùn)和现金流(liú)表(biǎo)现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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