“现在的房(fáng)地(dì)产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事(shì)长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率提高到(dào)一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物(wù)业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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