平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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