平安首经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗反弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

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