“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明显的分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其(qí)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来多家机构的集(jí)中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多而(ér)从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这(zhè)些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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