文(wén)丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平(píng)均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10(zhào)开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实(shí)现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收入(rù)不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10rong>今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空(kōng)间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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