《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经济。<500万越南盾是多少人民币，1人民币=/p>

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东(500万越南盾是多少人民币，1人民币=dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)500万越南盾是多少人民币，1人民币=经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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