摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存(cún盱眙的邮编号码是多少啊)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2盱眙的邮编号码是多少啊019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银(yín)机构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)盱眙的邮编号码是多少啊向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

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