《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(f不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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