摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前债市的反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他(tā)存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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