文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗长，确(què)保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限被涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗动拉长，利率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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