文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云(yún)业(yè)务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金(jīn)融资本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生