来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)酒红色是哪几个颜色调出来的会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的(de)融(róng)资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿酒红色是哪几个颜色调出来的还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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