摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好rong>

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月(yuè)在(zài)30大(dà)中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。