平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配。一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次g>我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三<一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次/p>

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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