这(zhè)段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整(zhěng)的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗