来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影(yǐng)响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们(蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程(chéng)。

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