平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财(cái)富好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来分配的改善、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实际收入上升和(hé)消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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