核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“tan1等于多少，tan1等于多少兀合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)tan1等于多少，tan1等于多少兀上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一(yī)方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与Mtan1等于多少，tan1等于多少兀2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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