分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继(怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接ong>

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板