《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政(zhèn热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭g)策、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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