文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实(shí)际效果(guǒ)可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一(yī)部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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