《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常清(qīn去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗g)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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