平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉g>此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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