文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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