主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产(ch1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面ǎn)业链虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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