核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来(lái)的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民(mín)购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策(cè)的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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