王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等(děng)，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　<学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生img alt="【随笔】是谁在买银行股(gǔ)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生(gāo)股息率的资(zī)金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一(yī)底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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