《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ上海梅林和中粮梅林的区别 中粮和梅林哪个更好)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延(yán)加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要(yào)高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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