摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著(zhù)低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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