平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在此前(qián)报(bào)告(g明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ào)中(zhōng)已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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