核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金(jīn)融(róng)数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而(ér)居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相抓一只啄木鸟犯法吗，杀死一只啄木鸟判几年对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力。

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