文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数足。同(tóng)时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社(shè)会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速(sù)。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数主要(yào)可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jī中国有多少万兵力，中国有多少万兵力人数n)年三(sān)大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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