文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应72小时是几天，72小时是几天几夜影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的融资(zī)提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　72小时是几天，72小时是几天几夜狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份(fèn)是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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