主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思rong>3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增(zēng)速(sù)也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思rong>——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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