核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市(shì)场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购房(fáng)行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗入预期和(hé)负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民收入(rù)分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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