核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎ诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子n)存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子ng>一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增(zēng)速(sù)趋势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。