“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强de)扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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